今年3月，亚利桑那州立大学W.P.凯里商学院的亨德里克·贝森宾德发表了一篇论文，题为《美国股市一百年》。他用了CRSP数据库里29754只普通股的回报数据，从1926年1月一直算到2025年12月，整整一个世纪。

二 |     聚合力、谋发展、建新功          杭州市文华幼儿园党支部          11月主题党日活动                    为深入贯彻落实中央和省委关于学习宣传贯彻党的二十届三中全会精神的部署要求，学习“深入学习贯彻习近平总书记关于全面深化改革的一系列新思想、新观点、新论断和党的二十届三中全会精神”，杭州市文华幼儿园党支部开展了主题为“聚合力、谋发展、建新功”11月主题党日活动。结论只有两段话。第一段：从1926年到2025年，美国股市在过去一百年里创造了91万亿美元的净财富，年化回报率10.1%，是人类历史上最壮观的财富引擎。                             深入专题学习          促进理论提升          各党小组自主开展“第一议题”学习，深入学习习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班开班式上重要讲话精神、在中共中央政治局第十七次集体学习时强调的重要讲话精神、在视察火箭军某旅时强调的重要讲话精神、对国家级经济技术开发区工作作出重要指示精神、在福建和安徽考察时的重要讲话精神、出席“金砖+”领导人对话会的重要讲话精神。第二段：这台引擎的动力来源，比你想象的要集中得多。只有27.6%的股票跑赢了大市。通过精神学习让党员教师们时刻牢记自己的使命和责任，将重要精神内化于心、外化于行，以实际行动践行党的教育方针和政策。

三 |                              参观新四军纪念          传承红色教育          为了深刻体悟革命先烈们抗战的艰苦历史，回顾百年党史的光辉历程，我们来到新四军苏浙军区纪念馆进行参观实践。当踏入了新四军纪念馆的大门，瞬间被一股浓厚的历史氛围所包围。近60%的股票实际上摧毁了股东财富，中位数股票的终身回报率为负6.9%。从简陋的武器装备到英勇的战士雕像，从生动的历史场景再现到详细的文献资料，无一不展现出新四军战士们为了民族独立和人民解放所做出的巨大贡献和牺牲。全部91万亿净财富中，仅仅46家公司就贡献了一半。

股市回报极其不均。         随后，党员们怀着无比崇高的敬意走进展厅。纪念馆展厅详细介绍了新四军在苏浙皖边地区艰苦抗日的历史和根据地群众积极拥军支前的故事。任何股票都可能跌到零，但赢家的上涨几乎没有上限。极少数非凡的公司获得了如此巨大的收益，远远抵消了成千上万只停滞、令人失望或彻底消失的股票。新四军苏浙军区通讯员用过的公文小挎包，指战员穿过的布鞋，新四军服装，汽油灯、煤油灯、油盏灯，血衣，枪支武器等等，展厅内陈列的珍贵文物、历史照片和老战士的诗书画作品，每一件都承载着厚重的历史记忆，每一张都诉说着动人的革命故事，承载着中国共产党领导苏浙人民军民团结、无往不胜的光辉岁月，传递着艰苦奋斗、矢志不渝的革命精神，见证着艰苦朴素、廉洁自律的优良作风。这些罕见的赢家，在市场整体成功中占据了极大的份额。

四 |

01幂律的真相先看三组数字。第一组：整个二十世纪加上二十一世纪前二十五年，美国股市的市值加权回报率是15040倍，年化10.1%。         馆内展出的各种珍贵文物和历史资料，图文并貌地生动再现了老一辈无产阶级的光辉形象和业绩。

五 | 其中栩栩如生的铜像，让人感到历史就鲜活地展现在我们面前，如果没有革命先烈艰苦奋斗，解放全中国，那么就不会有我们现在这样幸福的生活。         活动最后在陈韫书记的带领下进行了庄严的宣誓，强化党员们的责任感和使命感。同期一个月期国债的回报率是25倍，年化3.3%。股票跑赢了债券，跑赢了通胀，跑赢了黄金，跑赢了房地产。

六 | 党员们纷纷表示：我们要牢记先辈们艰苦的革命奋斗史，珍惜当下的幸福生活。

七 | 作为新时代的党员教师，我们要传承革命精神，立足本职、爱岗敬业、勤勉工作、勇于创新，用实际行动践行使命担当，以更昂扬的姿态为办好人民满意的教育贡献自己的力量！                                        杭州市文华幼儿园党支部          撰稿｜马清越          摄影｜周丽          初审｜沈洁楠          终审｜ 陈韫                              悦读·悦玩·悦幸福          扫码关注我们！          微信号：zdcyfsyey。这是资本主义最引以为傲的成绩单。第二组：所有29754只股票的平均持有期回报率是30621%，但中位数是负6.87%。

八 | 平均值被少数几只超级牛股拉到了天上，而大多数股票根本没有给长期持有者赚到钱。只有48.22%的股票产生了正回报，只有41.17%的股票跑赢了一个月期国债。过去一百年里，在美国股市随机买一只股票并长期持有，你有超过一半的概率跑输国债。

九 | 第三组：贝森宾德计算了每家公司的“股东财富创造”——扣除同期国债收益之后的净财富增量。29754家公司中，11884家创造了正财富，17197家是负的。

十 | 但这11884家赚钱的公司加起来创造的财富，被最前面的一小撮头部公司远远甩开。前五家公司——苹果、英伟达、微软、Alphabet、亚马逊——合计贡献了全部净财富创造的21.4%；前十家贡献了29.0%；前三十家贡献了43.7%。而排在最后面的17197家公司，全部加起来毁掉了10.67万亿美元的股东财富。整个市场的净财富创造，是头部一小撮赢家先填平了这个巨大的亏损黑洞之后，剩下的部分。

十一 | 这就是幂律分布。不是二八法则，二八法则还给你留了两成。而是四六法则的彻底反转：4%的公司创造了全部财富。

十二 | 剩下96%的公司加在一起，扣除国债收益之后，股东的净收益为零。整个美国股市过去一百年创造的91万亿美元，全部来自最顶层的1082家公司。

十三 | 错过了这3.72%的公司，就错过了整个世纪。

02王座的轮替这46家主宰了半个世纪财富创造的公司，并不是同一批公司从头赢到尾。它们在不同的时代登上王座，又在不同的时代交出权杖。1926年的王者是埃克森美孚、通用电气、IBM、雪佛龙、奥驰亚。它们的共同特征是旧经济、重资产、长期垄断。埃克森美孚在1926至2016年间创造了1.23万亿美元的股东财富，占同期全部净财富创造的2.89%。

十四 | 那是石油、汽车、电力、烟草的世纪。

十五 | 2017年之后的九年，王座换了一批新面孔。英伟达以4.51万亿美元高居榜首，苹果4.10万亿，微软3.25万亿，Alphabet 3.14万亿，亚马逊1.86万亿。全是科技公司，全部诞生于硅谷或西雅图，全部在最近四十年内上市。英伟达一家在最近九年创造的财富，就超过了埃克森美孚在之前九十年创造的全部财富。集中度还在加速。1926至2016年，前五家公司贡献了约10%的净财富创造；2017至2025年，前五家贡献了21.4%。前三十家公司在后九年的财富创造占比是61.19%，几乎是前九十年31.06%的两倍。财富创造的速度在加快，集中度也在加速攀升。

贝森宾德在论文中列了一个有趣的对比。历史上累计回报率最高的股票，奥驰亚集团（万宝路香烟母公司）以4421万倍的回报率居首，年化16.53%。年化回报率最高的股票——要求至少二十年数据——英伟达以37.04%居首。值得注意的是，年化回报率最高的公司和累计回报率最高的公司，是完全不同的两组名单。

十六 | 原因很简单：极高的年化回报率往往不可持续。能撑过一个世纪的股票，靠的不是爆发力，而是耐力。奥驰亚的16.53%年化回报，在年化排行榜上连前三十都排不进去，但它复利了一百年。03全球的幂律这个规律不只属于美国。

十七 | 贝森宾德在2023年与合作者的一项研究中，将同样的方法扩展到全球六万多只股票。结论几乎一模一样：全球股市的净财富创造同样高度集中于极少数公司，各国各地区的头部集中度略有差异，但幂律分布的底层形状完全一致。

幂律之所以是幂律，不是因为市场制度或文化差异，而是因为复利的数学本质。一家公司的长期回报率只要比对手高几个百分点，经过几十年的复利放大，累积财富就是数量级的差距。这种差距不是靠分散投资能轻易抹平的。指数投资的成功，恰恰建立在这个幂律之上：你不必识别出哪几只股票是赢家，只需要确保自己持有整个市场，让赢家自己浮出来。

十八 | 指数基金的全部逻辑，就是承认自己无法预知幂律的落脚点，于是选择平均分配筹码，让时间来筛选。这种策略在过去五十年里打败了绝大多数主动基金经理，因为它谦卑地接受了自然规律：预测幂律的落点，比接受幂律本身难得多。而今天AI大模型的爆发，很可能正在为这个幂律注入新的动量。AI是一种典型的赢家通吃技术：算力规模越大，模型越强；模型越强，用户越多；用户越多，数据越多；数据越多，模型更强。这个飞轮一旦转起来，后来者很难追上。如果AI真的成为下一代通用技术平台，它可能进一步加剧财富创造向头部公司的集中。

十九 | 贝森宾德在论文结尾留了一个问号：人工智能是会加速赢家通吃的趋势，还是通过广泛普及来拉平竞争环境，让更多专业化公司同时繁荣。这个问题的答案，将决定下一个世纪的幂律曲线是更陡还是更平。目前来看，陡峭的可能性更大。

| 04赢家通吃，但赢家也是轮换的贝森宾德列出的那些百年赢家——奥驰亚、火神材料、堪萨斯城南方铁路——没有一年是市场上最耀眼的明星。它们的年化回报率在13%到16%之间，远远低于英伟达的37%或Netflix的32.5%。但它们活了一百年。它们经历过大萧条、二战、石油危机、互联网泡沫、2008年金融危机、新冠疫情，一路活到今天。这才是幂律的另一面。

| 我们往往只看到幂律的塔尖，却忽略了塔尖之下那些沉默的底层逻辑。幂律确实残酷，但幂律从不欺骗。它只是安静地把时间对回报的放大效应如实地呈现出来。你活多久，决定你能承受多大的波动。

| 你能承受多大的波动，决定你能抓住多长的复利。这才是商业史最终的生存法则：不是比谁跑得快，而是比谁活得久。一百年的数据，最终的启示只有一句话：赢家通吃，但赢家也是轮换的。而那个永远通吃的赢家，是时间本身。